维琪科技IPO：股权转让同股不同价 600万无息贷补差额实控人履历“隐身”，对赌压顶，排污“先上车后补票”

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　　来源：财渤社

　　文\明烁

　　深圳市维琪科技股份有限公司（以下简称“维琪科技”）于4月8日回复北交所二轮问询。

　　回溯历史，2021年公司前销售总监林华杰退出时，实控人丁文锋单方裁定：林华杰将3.5%股权以1.14亿元估值转让给王浩，另3.14%股权以2亿元估值转让给实控人赖燕敏。同一时间、同一股东向不同内部人转让，估值相差近一倍。为说服林华杰接受低价，丁文锋配套提供600万元无息借款，约定“上市后归还”，该借款直至报告期末才清偿。监管层要求公司说明是否存在利益输送。

　　此外，丁文锋在新三板挂牌文件中完整披露了其博士后经历，却在北交所招股书中刻意隐去；公司2011年成立后，其直至2014年才从原单位离职，三年间同时保留外部全职岗位。

　　融资方面，公司与中金佳泰等机构签署的对赌条款虽将回购义务人切换至实控人及王浩，但若2028年底前未能上市，需支付约4.28亿元回购款，而实控人资产超90%为未上市股权，流动性堪忧。

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　　业务合规上，子公司珠海维琪试生产阶段无证排污，公司还曾违规使用大鼠开展动物实验。

　　财务层面同样暗流涌动。2024年公司应收账款同比暴增96.34%，远超50.23%的营收增速，应收账款占营收比升至26.40%，净利润与经营现金流差额持续扩大。对逾期1-2年账款仅计提44%坏账准备，低于行业50%-100%的常规水平。前五大客户频繁更迭，2024年第一大客户广州蜚美高度依赖印尼电商政策，第四大经销商速派来参保人数为零。

　　更令人费解的是，在面膜/眼膜产能利用率长期低于40%的情况下，公司拟募资3.66亿元，其中3.12亿元用于扩产。另外，公司手握19款备案新原料居行业首位，却有10款未产生任何收入。

　　股权转让同股不同价，600万无息贷补差额；实控人履历“隐身”，对赌压顶，排污“先上车后补票”

　　维琪科技前身维琪有限于2011年注册成立，由丁文锋、赖燕华出资设立，赖燕华于2017年将公司1%股权以1元的价格转让给赖燕敏，赖燕华与赖燕敏系姐妹关系且存在股权代持关系。2016年，公司实际控制人丁文锋引进林华杰、王浩负责销售业务。2021年，林华杰因退出公司经营分别将公司3.50%、3.14%的股权以400万元、628万元转让给王浩、赖燕敏。

　　2021年前销售总监林华杰的股权退出安排尤为值得深究。林华杰因业务理念分歧退出经营层后，丁文锋认定其“不应保留重要股东地位”，要求将持股比例压缩至5%以下。在这一过程中，丁文锋借机将原授予林华杰12.5%股权中的差额部分，以“激励王浩”为由进行重新分配，而受让价格完全由丁文锋单方裁定。

　　当林华杰因创业及置业产生资金需求而拒绝接受低价转让时，丁文锋以公司上市预期为筹码，配套提供600万元无息借款，承诺上市后归还，最终推动各方妥协。2021年5月，林华杰将3.5%的股权以1.14亿元估值转让给王浩，而将3.14%的股权以2亿元估值转让给赖燕敏。同一时间、同一股东向不同内部人转让股权，估值相差近一倍。IPO前，林华杰为第四大股东，持股4.61%。该借款直至报告期末才清偿。

　　监管层要求公司说明：说明林华杰、王浩2021年股权转让的定价依据及公允性，转让价格差异较大是否合理，林华杰退出公司经营但仍然持股的相关安排是否真实、合理，是否存在股权代持或利益输送情形。

　　另外，融资轮次中附加的对赌条款构成了另一重治理风险。2022年1月至2023年12月，维琪科技引入中金佳泰、松禾资本等机构时，证券交易平台签署了附带回购条款的投资协议。虽然公司在IPO申报前将履约义务人切换至实控人丁文锋、赖燕敏及董事王浩个人，但其核心回购义务仍处于待触发状态，若公司截至2028年底未通过上市审核，回购条款将重新激活。回复测算，若触发回购，需支付约4.28亿元。实控人声称其资产（持股价值16.2亿+现金房产7000万）足以覆盖。实控人资产中超过90%是“股权”，且是未上市公司的股权。

　　值得一提的是，丁文锋的履历在不同信息披露文件中存在明显的口径差异。新三板挂牌文件中完整披露了其2007年1月至2009年7月于军事医学科学院毒物药物研究所担任多肽药物化学博士后研究员的经历。然而，在北交所IPO招股书中，这段博士后履历被完全隐去，仅保留了其在万乐药业和康哲医药的工业界从业经历。此外，维琪有限成立于2011年，而丁文锋直至2014年3月才从康哲医药离职，这意味着在长达三年的时间里，创始人同时保留了外部全职岗位与自己初创企业的实际控制权。

　　公司实际控制人之一赖燕敏曾直接设立并控制“肽妍”品牌系列业务及美容门店，在报告期内（及申报前夕）密集注销了多家公司，如“肽妍科技”、“深圳市瑛缨生物”、“深圳市仿生生物”等。理由是“解决同业竞争”和“战略调整”。这一资产处置链条的时点恰好与上市筹备期高度重叠，不由得让人对“真实转让还是暂时规避”产生合理怀疑。回复称资产由“深圳市宁为”等新设主体承接。

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　　北交所在问询函中已要求公司说明资产处置的真实性，并对后续业务往来、人员混同等情况进行逐项核查。

　　业务合规方面，公司子公司“珠海维琪”在试生产阶段（设备调试/工艺验证）存在“未取得排污许可证排放少量废气”的情况。虽然公司称“未超标”且“已整改”，但这在法律上属于典型的先上车后补票。

　　另外，公司承认在报告期初（2022年）使用了2只大鼠回肠开展动物实验，理由是“实验室人员不熟悉法规”。

　　应收账款增速两倍于营收，净利与现金流背离，产能利用率不足仍募资3.66亿扩产

　　2022-2024年，维琪科技营业收入分别为1.35亿元、1.65亿元、2.48亿元。扣非净利润分别为3748.5万元、3461.3万元、6691.5万元。

　　公司的业务收入结构正发生偏移。化妆品原料收入占比从报告期初的62.97%降至50.93%，而毛利率较低的ODM成品业务收入占比则从35.43%攀升至42.68%。业务结构调整必然带来综合毛利率的下行压力，化妆品原料业务毛利率维持在80%左右，而ODM成品业务毛利率仅在41%-48%区间。在2022年至2024年期间，综合毛利率从68.65%降至65.76%，合计下挫约2.9个百分点。

　　2024年，维琪科技应收账款账面价值从3329.84万元飙升至6537.85万元，同比暴增96.34%，而同期营业收入增速为50.23%。应收账款增速几乎是营收增速的两倍。

　　更值得关注的是应收账款与营业收入比值的逐年抬升：从18.58%到20.20%再到26.40%，呈现单调递增的趋势。经营活动净现金流从2022年的5013.67万元降至2024年的5478.79万元（同期净利润从3492.49万元升至7064.40万元），净利润与经营现金流之间的差额不断扩大。

　　在坏账准备方面，公司对逾期1-2年的应收账款仅计提44%的预期信用损失。按照常规审计实务，应收账款逾期超过12个月后，基于历史回款率的统计模型通常会建议计提50%-100%的坏账准备。44%的计提比例在行业惯例中处于偏低区间，若实际坏账率高于此比例，将直接侵蚀公司上市后的利润表现。

　　公司前五大客户名单的剧烈更迭是维琪科技客户质量风险的最直观映射。2022年前五大客户中，除丸美生物外，其余四家在2023年和2024年均已退出名单。2024年第一大客户广州蜚美，此前并未进入前五大客户序列，但当年贡献收入高达3872万元。广州蜚美核心市场位于东南亚，其销售增长高度依赖印尼电商政策红利。

　　经销商客户速派来更是一个值得特别关注的信号主体。该公司成立于2022年，2024年参保人数为0。一个员工人数为零的企业作为公司第四大经销商，且2025年起私域团购渠道竞争加剧后销售额出现显著下滑。

　　在客户与供应商重叠方面，公司报告期内购销两端同时发生交易的金额合计分别为601.75万元、1109.98万元和857.80万元。公司声称“不存在主要供应商与主要客户重叠”。

　　公司产能利用率数据与募投项目之间的逻辑鸿沟是本次IPO最突出的财务逻辑瑕疵之一。报告期内，全流程自主生产模式下的多肽粉末原料产能利用率分别为83.65%、69.76%、74.42%，部分工序自主生产模式对应的产能利用率更长期徘徊在30%-50%区间。成品业务中面膜/眼膜产品的产能利用率更是长年处于20%-40%的低位。

　　在产能大量闲置的情况下，公司拟通过IPO募集3.66亿元资金，其中3.12亿元投入珠海健康产业园项目用于产能扩充。在产能利用率不足40%的产品线上继续追加固定资产投资，其投入产出效率面临质疑。

　　维琪科技目前拥有19款获批备案的化妆品新原料，备案数量居行业首位。但从财务贡献来看，报告期内备案新原料相关产品营收占比最高未超过24%，且其中10款已获批新原料仍处于市场推广阶段，尚未产生任何收入。

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